科技股回春了。寧德時(shí)代市值過(guò)萬(wàn)億，自2018年上市算起，已經(jīng)漲了19倍。芯片股也在回血，重倉(cāng)芯片股票的基金凈值漲勢(shì)十分明顯。

如今科技股是當(dāng)仁不讓的投資熱點(diǎn)。今年一季度末，全市場(chǎng)基金持倉(cāng)的前十大重倉(cāng)股中，騰訊、?？低?、寧德時(shí)代都是典型的科技股，而招商銀行和中國(guó)平安也都是金融行業(yè)里非常強(qiáng)調(diào)科技布局的公司?？萍荚匾呀?jīng)占到市場(chǎng)前十大基金重倉(cāng)股的一半。

科技股一直是孕育牛股的地方。然而，要抓住牛股并不容易，并不是每個(gè)科技股都是騰訊、寧德時(shí)代、海康威視。全市場(chǎng)近千只科技股，更多的科技股是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不突出、沒(méi)有明顯護(hù)城河的公司，在行業(yè)的變局中沉沉浮浮。就像在動(dòng)力電池領(lǐng)域，除了寧德時(shí)代還有幾家規(guī)模中等的公司，跟龍頭相比沒(méi)有明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。當(dāng)寧德時(shí)代估值足夠高，該如何選擇？科技股這么多細(xì)分領(lǐng)域，值得投資的賽道有怎樣的特征？

林園曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，科技股水很深，自己沒(méi)怎么投過(guò)互聯(lián)網(wǎng)，在他看來(lái)，科技股確定性非常差。

虎嗅妙投日前與嘉實(shí)基金大科技研究總監(jiān)、基金經(jīng)理王貴重就科技股投資進(jìn)行了交流。王貴重13歲考入北京大學(xué)信息科學(xué)技術(shù)學(xué)院，22歲獲得北京大學(xué)量子電子學(xué)博士，2014年前后在重陽(yáng)投資做TMT研究，2015年加入嘉實(shí)基金，目前擔(dān)任基金經(jīng)理、研究部副總監(jiān)、大科技研究總監(jiān)，管理三只基金，規(guī)模25億元。

 數(shù)據(jù)來(lái)源：天天基金網(wǎng)

在王貴重看來(lái)，科技的本質(zhì)是提升供給效率，好的科技股可以提升供給效率從而形成通縮，價(jià)格下降促進(jìn)普及。投資科技股就是要投這種帶來(lái)通縮的公司。在技術(shù)推動(dòng)通縮的過(guò)程中，科技行業(yè)充滿變化，“新人打舊人”的破壞式創(chuàng)新，是很重要的投資機(jī)會(huì)；投資于科技股，護(hù)城河可能不是最重要的維度，更重要的是要看競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。當(dāng)企業(yè)沒(méi)有明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的時(shí)候，就需要在市場(chǎng)空間、商業(yè)模式、管理層、成長(zhǎng)性和市場(chǎng)預(yù)期等因素之間做權(quán)衡。

關(guān)鍵詞是這么幾個(gè)：通縮、破壞式創(chuàng)新、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

科技股貢獻(xiàn)著越來(lái)越多的投資機(jī)會(huì)

最近私募公司同威投資董事長(zhǎng)李馳選擇清倉(cāng)中國(guó)平安的消息引爆了投資圈。這位平安“十年鐵粉”選擇投入到科技成長(zhǎng)股的懷抱。他表示，如今代表成長(zhǎng)投資的寧德時(shí)代創(chuàng)出歷史新高，市值蓋過(guò)了價(jià)值代表股中國(guó)平安?；蛟S這與2009年騰訊創(chuàng)出新高的意義異曲同工，也就是在2009年同一年，中國(guó)平安創(chuàng)歷史新低，股價(jià)約20元（除權(quán)后不到10元）。歷史似乎又一次要上演十幾年前的價(jià)值成長(zhǎng)切換模仿秀。

科技股確實(shí)在貢獻(xiàn)著更多的投資機(jī)會(huì)。中信證券在今年年初的報(bào)告中表示，今年科技依然是全年主線，調(diào)整即是配置機(jī)會(huì)。

這背后，是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在發(fā)生巨變。

從2005年到2010年，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)基本上是以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主。那時(shí)的基金經(jīng)理擅長(zhǎng)宏觀和周期，王亞偉是當(dāng)時(shí)基金經(jīng)理的代表。

2010年以后，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過(guò)剩，風(fēng)光不再，科技股逐漸嶄露頭角，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)，騰訊、阿里等巨頭奠定了在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的巨大影響力，市值也一路上漲。投資領(lǐng)域，在2010年到2015年，任澤松、宋昆、劉天任等抓住移動(dòng)互聯(lián)紅利的基金經(jīng)理曾名噪一時(shí)。

2016-2020年，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)之外又興起了幾大科技新賽道：新能源崛起，成就了寧德時(shí)代、隆基股份等牛股，以及馮明遠(yuǎn)、姚志鵬、趙詣、陸彬等明星基金經(jīng)理；半導(dǎo)體成為舉國(guó)關(guān)注焦點(diǎn)，中芯國(guó)際、韋爾股份等備受關(guān)注，劉格菘抓住了貿(mào)易戰(zhàn)帶來(lái)的半導(dǎo)體板塊快速提升的機(jī)會(huì)，成為2019年的收益冠軍，當(dāng)然還有靠重倉(cāng)半導(dǎo)體成為網(wǎng)紅的基金經(jīng)理；醫(yī)療領(lǐng)域，包括創(chuàng)新藥，以消費(fèi)升級(jí)為代表的醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械，以及CXO，形成了多線條的機(jī)會(huì)，也成就了葛蘭、趙蓓、顏媛等人。

這樣，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)造就了騰訊、美團(tuán)、拼多多等公司多年的長(zhǎng)牛。近兩年來(lái)半導(dǎo)體、新能源的爆發(fā)更是貢獻(xiàn)了很多超額收益?？萍脊上騺?lái)不乏機(jī)會(huì)。

圖片來(lái)源：21財(cái)經(jīng)

如今中國(guó)市值過(guò)萬(wàn)億上市公司中，接近一半都是科技股。未來(lái)隨著科技股的成長(zhǎng)，科技股占比會(huì)越來(lái)越大。

科技長(zhǎng)牛的邏輯，是通過(guò)形成通縮來(lái)加速普及做大蛋糕

為什么科技行業(yè)會(huì)成為熱門投資領(lǐng)域？

在王貴重看來(lái)，科技其實(shí)是一種價(jià)值觀，是不斷追求供給效率提升的過(guò)程，匹配到各種需求里，形成各種行業(yè)應(yīng)用。符合這個(gè)價(jià)值觀的都可以納入到科技概念。狹義的科技是指信息技術(shù)。1948年以后信息技術(shù)從各種科技中獨(dú)立出來(lái)，匹配人們的信息需求，使信息從供給不足到現(xiàn)在的相對(duì)過(guò)?！，F(xiàn)在業(yè)內(nèi)往往又將新能源和醫(yī)療加上，形成更廣泛的科技概念。因?yàn)樗鼈円蔡嵘斯┙o效率。其實(shí)光伏是基于硅基的，電池也是基于化學(xué)技術(shù)的，跟信息技術(shù)完全不同，但他們也同樣實(shí)現(xiàn)了效率提升，所以也都放在科技板塊里。

王貴重認(rèn)為，目前是三大需求對(duì)應(yīng)三大投資方向，即生命健康、信息、能源的需求，對(duì)應(yīng)的就是醫(yī)療、信息技術(shù)、新能源三大方向。他認(rèn)為，這三個(gè)需求非常大，只要有供給效率更高的東西出來(lái)就會(huì)有超額收益。例如如果有公司把受控核聚變做出來(lái)，每個(gè)人揣一塊電池，可以拿兜里給手機(jī)充電，給車充電，一輩子都不用其他能量了，市場(chǎng)馬上就能起來(lái)。

王貴重管理的嘉實(shí)科技創(chuàng)新混合截止一季度末前十大重倉(cāng)股

而科技的魅力也是在于，供給效率提升可以指數(shù)級(jí)做大蛋糕，由此帶來(lái)勝出者的非線性增長(zhǎng)。在半導(dǎo)體、新能源車領(lǐng)域都可以看到非線性爆發(fā)增長(zhǎng)。此外科技也在帶動(dòng)本來(lái)以線性增長(zhǎng)為特征的消費(fèi)品行業(yè)實(shí)現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。網(wǎng)絡(luò)信息的直達(dá)效率，加上裂變傳播，使得消費(fèi)這種不具備特別強(qiáng)爆發(fā)力的行業(yè)發(fā)生了很大的變化，例如啤酒、掃地機(jī)、盲盒等，以前信息觸達(dá)的折損率非常高，現(xiàn)在有了這種統(tǒng)一的信息系統(tǒng)、統(tǒng)一的物流體系之后，觸達(dá)能力、渠道的快速爆發(fā)和裂變能力變強(qiáng)了。

這種可以提升效率的能力，讓科技股可以站在時(shí)代中央，成為資金配置的重點(diǎn)領(lǐng)域。

基于這種提升供給效率的能力，值得投資的科技行業(yè)是不斷降低成本從而使終端價(jià)格下降，形成“通縮”，擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋面從而把市場(chǎng)做大。

王貴重認(rèn)為，好的科技股需要形成強(qiáng)通縮能力。例如半導(dǎo)體能夠走進(jìn)千家萬(wàn)戶就是因?yàn)橥s，遵循摩爾定律十八個(gè)月價(jià)格降一半；而在光伏領(lǐng)域，最近硅料價(jià)格上漲導(dǎo)致導(dǎo)致電池片虧損，終端虧損的話，產(chǎn)業(yè)都存在風(fēng)險(xiǎn)，必然影響推廣。因此通縮才能夠普及到千家萬(wàn)戶，通脹的東西很難廣泛普及。

科技帶來(lái)的通縮能力，在新能源車上表現(xiàn)比較明顯，通過(guò)技術(shù)實(shí)現(xiàn)成本降低之后，降低終端價(jià)格，形成更廣的銷售；SaaS公司成為投資熱點(diǎn)，也是因?yàn)椴渴鹦问降淖兓?，降低了企業(yè)的使用，門檻；互聯(lián)網(wǎng)因?yàn)槊赓M(fèi)所以不明顯，但也類似，微信降低了交流的成本，電商降低了交易的成本，都實(shí)現(xiàn)了規(guī)?；占啊６?dāng)大平臺(tái)出現(xiàn)壟斷不再降低成本時(shí)，結(jié)束了通縮，不僅業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)受限，還引發(fā)了反壟斷監(jiān)管。金融科技里面，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)推的爆款產(chǎn)品，實(shí)際上降低價(jià)格提升了保險(xiǎn)的性價(jià)比。而借貸領(lǐng)域的科技，雖然提升了借貸的可得性，卻沒(méi)有實(shí)現(xiàn)借貸成本的下降，所以現(xiàn)在這類公司處在監(jiān)管之下估值都很低。

基于這種邏輯，芯片缺貨帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，新能源領(lǐng)域的原料缺貨漲價(jià)邏輯等，都不是最優(yōu)質(zhì)的投資策略。

現(xiàn)在半導(dǎo)體投資都會(huì)提到缺貨帶來(lái)的景氣周期，新能源領(lǐng)域也已經(jīng)炒到三線的公司，上游原料的缺貨漲價(jià)也導(dǎo)致相關(guān)公司的股價(jià)上漲。而王貴重認(rèn)為，缺貨是在抑制需求，抑制需求就導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)技術(shù)發(fā)展受限。個(gè)人更喜歡跌價(jià)放量。這跟消費(fèi)不一樣，消費(fèi)也有控量保價(jià)，但這類消費(fèi)滿足的是可選需求，而科技的屬性一定是要提高供應(yīng)能力造福社會(huì)的，就要有通縮能力，隨著技術(shù)水平的提升，成本不斷下降，才能有更大的蛋糕。

他認(rèn)為，半導(dǎo)體的投資機(jī)會(huì)不在于漲價(jià)，也不在于景氣周期。因?yàn)楝F(xiàn)在半導(dǎo)體處在景氣周期而去大量投資的思路也不一定對(duì)。根據(jù)景氣周期去投資，勝率并不高。短期的股價(jià)是一個(gè)高危的呈現(xiàn)，2019年之后已經(jīng)系統(tǒng)性重估了所有龍頭，現(xiàn)在能選擇的公司也不多。眼下，半導(dǎo)體的機(jī)會(huì)主要在突破邊緣。短期不要想著突破GPU、CPU這些核心領(lǐng)域，而是突破一些邊緣的領(lǐng)域，比如功率器件、模擬電路、射頻里面偏開(kāi)關(guān)的MCU等。核心替代這個(gè)概念當(dāng)然也合理，但半導(dǎo)體七十年的行業(yè)歷程，不可能五年就完全替代。

新能源、半導(dǎo)體、醫(yī)療近年來(lái)都經(jīng)歷了拐點(diǎn)級(jí)別的變化。2018年是創(chuàng)新藥的拐點(diǎn)，2019年是半導(dǎo)體的拐點(diǎn)，2020年是新能源車的拐點(diǎn)，幾個(gè)產(chǎn)業(yè)接連出現(xiàn)拐點(diǎn)，現(xiàn)在估值都不低。

現(xiàn)在經(jīng)過(guò)兩年多的科技股大漲之后，王貴重認(rèn)為，目前沒(méi)有看到比較大的規(guī)模性的機(jī)會(huì)，當(dāng)然不代表沒(méi)有機(jī)會(huì)，只是過(guò)去兩年這種爆發(fā)性的機(jī)會(huì)、產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)級(jí)變化沒(méi)有找到。但不一定有明顯下跌，因?yàn)閹讉€(gè)產(chǎn)業(yè)還處在早期，在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)上仍處在很好的狀態(tài)。只是缺乏系統(tǒng)性的阿爾法能力，更多是隨著景氣波動(dòng)。

“新人打舊人”的破壞式創(chuàng)新帶來(lái)很大投資機(jī)會(huì)

很多消費(fèi)、周期領(lǐng)域的基金經(jīng)理喜歡投資市場(chǎng)格局已經(jīng)穩(wěn)定的行業(yè)，投資于龍頭股，享受龍頭股的份額持續(xù)提升以及產(chǎn)品溢價(jià)帶來(lái)的投資紅利。邱國(guó)鷺在《投資中最簡(jiǎn)單的事》中提出，高門檻行業(yè)，新進(jìn)入者難存活，因此行業(yè)供給受限，競(jìng)爭(zhēng)有序，有利于企業(yè)盈利增長(zhǎng)。

科技相對(duì)不太一樣，通過(guò)技術(shù)提升供給效率、形成通縮的過(guò)程中，充滿了變化。技術(shù)路線、產(chǎn)業(yè)周期、商業(yè)化進(jìn)程不斷發(fā)生變化，倒逼基金經(jīng)理經(jīng)常觀察自己的投資組合是否老化，否則可能錯(cuò)過(guò)超額收益。

從行業(yè)發(fā)展看，蘇寧電器等家電連鎖在十幾年前是絕對(duì)的核心資產(chǎn)，那時(shí)候是高效率的代表，但當(dāng)京東天貓興起后，家電連鎖就不是效率最高了。現(xiàn)在還投資家電連鎖的資金就很少，因?yàn)橐呀?jīng)不能給時(shí)代帶來(lái)最好的紅利。

王貴重認(rèn)為，投資最重要的是去投資變化，用新的東西去代替老的東西，找到更優(yōu)秀的公司替掉池塘里的公司。在他看來(lái)，巴菲特投可口可樂(lè)的收益，一是來(lái)自低成本，二是來(lái)自全球化。說(shuō)到底掙的也是個(gè)變化的錢，因?yàn)槭强煽诳蓸?lè)走向全球化的錢，而不是可口可樂(lè)這些年守美國(guó)市場(chǎng)的錢。

科技行業(yè)的變化會(huì)比較頻繁。當(dāng)然拐點(diǎn)性的變化并不多見(jiàn)。變化更多是漸進(jìn)性的變化，如用戶習(xí)慣、流量體系的變化。微信的使用時(shí)長(zhǎng)被短視頻侵蝕了不少，但騰訊的基本盤還在。這都不是大的變化，大的變化是類似于用戶拋棄手機(jī)，選擇新的信息入口。拐點(diǎn)性的變化是處于第一層目錄的關(guān)注點(diǎn)。小的級(jí)別的變化，如流量的變化、內(nèi)容渠道的博弈，是處于下一層目錄的關(guān)注點(diǎn)。

王貴重表示，尋找創(chuàng)新帶來(lái)的機(jī)會(huì)，所謂“新人打舊人”的破壞式創(chuàng)新，是自己的一種投資價(jià)值觀。他不太喜歡核心資產(chǎn)的概念，以及護(hù)城河的理論，每個(gè)年代的核心資產(chǎn)總是不同的，護(hù)城河也存在守不守得住的問(wèn)題，在科技行業(yè)更是如此。因此更重要的是看競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，新人以自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)去沖擊行業(yè)格局，才能帶來(lái)大的投資機(jī)會(huì)和超額收益。

2019年-2020年新能源車以新的品牌終端的形式崛起，使得新能源從To B走到To C，沖擊了行業(yè)格局。傳統(tǒng)車企左手打右手注定很慢，新勢(shì)力基于自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，去打傳統(tǒng)市場(chǎng)，破壞式創(chuàng)新的未來(lái)很快就顯現(xiàn)出來(lái)。   

而傳統(tǒng)企業(yè)要保持競(jìng)爭(zhēng)力就要不斷提升效率，組織到一定程度就會(huì)板結(jié)，板結(jié)之后就要痛苦地進(jìn)行組織變化去熵減，然后才能繼續(xù)提升效率。這個(gè)過(guò)程很艱難。

因此新人對(duì)行業(yè)的沖擊是非常必要的。以汽車為例，在特斯拉沒(méi)有出現(xiàn)之前，一些豪華車企的車型里連車載存儲(chǔ)都沒(méi)有，交互系統(tǒng)也很不智能。特斯拉出現(xiàn)以后，倒逼著傳統(tǒng)車企去進(jìn)步。

也正是因?yàn)榭萍夹袠I(yè)變化大，科技股投資的回撤往往也比較大。王貴重坦言，投科技股很難做到完美地控制回撤。本質(zhì)上科技成長(zhǎng)股是一個(gè)長(zhǎng)周期的東西，對(duì)短期的各種變化很敏感，容易出現(xiàn)急殺的情況，有時(shí)候殺錯(cuò)了還得回來(lái)。例如當(dāng)年的光伏，一開(kāi)始市場(chǎng)覺(jué)得國(guó)家補(bǔ)貼沒(méi)了以后行業(yè)就不行了，后來(lái)發(fā)現(xiàn)需求還在。這也就需要在投資組合里減少早期的公司，多買一些偏成熟的公司，以降低波動(dòng)率。

選標(biāo)的時(shí)，在六大維度之間做取舍權(quán)衡

具體研究公司時(shí)，王貴重他主要看六個(gè)維度，包括空間、競(jìng)爭(zhēng)、商業(yè)模式、管理層、成長(zhǎng)性和市場(chǎng)預(yù)期。這六個(gè)維度是從DCF模型上推導(dǎo)出來(lái)的，空間決定了現(xiàn)金流有多大，競(jìng)爭(zhēng)決定有沒(méi)有永續(xù)的現(xiàn)金流，商業(yè)模式?jīng)Q定現(xiàn)金流的分布和有序增長(zhǎng)率，管理層決定了DCF的執(zhí)行度到底有多少。

能在六個(gè)維度上全面滿足要求的標(biāo)的很少?？萍夹袠I(yè)尤其是如此，市場(chǎng)空間可能足夠大，但企業(yè)還沒(méi)形成足夠的競(jìng)爭(zhēng)力，好多公司沒(méi)有形成核心壁壘，市場(chǎng)格局沒(méi)有確立，商業(yè)模式也不穩(wěn)定，這時(shí)候的投資需要做多維度的權(quán)衡。

王貴重認(rèn)為，這種情況可以通過(guò)各種東西來(lái)補(bǔ)償。六個(gè)維度中，你發(fā)現(xiàn)它競(jìng)爭(zhēng)力沒(méi)有那么強(qiáng)，就需要市場(chǎng)大空間補(bǔ)償它，如果沒(méi)有大空間，競(jìng)爭(zhēng)力又不強(qiáng)，大概率不能給股東創(chuàng)造回報(bào)，如果發(fā)現(xiàn)空間是100倍的空間，哪怕公司能力沒(méi)有那么強(qiáng)，也是可以持續(xù)跟進(jìn)的，這是歷史上無(wú)數(shù)次證明的事情，包括一些國(guó)際一流科技企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈、新能源電池等。排名在頭部公司下面的小公司，競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，沒(méi)有什么絕對(duì)的護(hù)城河，但因?yàn)樗目臻g要漲100倍，它也值得投資，這就是時(shí)代的紅利。再比如有些國(guó)際一流科技企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的公司，現(xiàn)在證明它的競(jìng)爭(zhēng)力是不行的，但還是漲了三五倍。如果沒(méi)有大空間做補(bǔ)償，就需要?jiǎng)?chuàng)始人或管理層相當(dāng)牛，很大確定性能把這事做出來(lái)，這就要對(duì)他有足夠強(qiáng)的認(rèn)知度。

或者公司估值非常低，只反映了今明年的增長(zhǎng)，后面的增長(zhǎng)沒(méi)有反映，那也可以。估值是重要因素，但在投資考慮因素中排在最后面。王貴重認(rèn)為，如果確定未來(lái)十年能有25%的CAGR，那么給到上百倍市盈率也沒(méi)問(wèn)題。這對(duì)判斷力要求很高。就像有知名基金經(jīng)理60倍市盈率買一家眼科企業(yè)，就是一個(gè)經(jīng)典案例。

總體來(lái)說(shuō)，投資科技股機(jī)會(huì)多，但難度確實(shí)大。頂流基金經(jīng)理謝治宇最近在一次活動(dòng)上表示，“私下聊天大家普遍會(huì)說(shuō)兩句話，第一句，大家看好的東西都非常貴，很難下手；第二句，大家不看好的東西，也會(huì)有一個(gè)理由。這就是現(xiàn)在市場(chǎng)最大的一個(gè)特點(diǎn)?！笨萍脊善鋵?shí)更是如此。做好投資，對(duì)基金經(jīng)理和基金公司的研究能力判斷能力正在提出更高的要求。